Впереди нестабильные времена
Неконтролируемые изменения денежной массы создали новую, более нестабильную среду для размещения активов. Пока Федеральная резервная система (ФРС) не обуздает резкие колебания ликвидности, неопределенность и инфляцию, рынки, вероятно, окажутся более волатильными, чем в допандемическую эпоху низкой инфляции. Повышенная неопределенность, инфляция и волатильность несут собой необходимость в хорошо диверсифицированном, всепогодном инвестиционном портфеле.
Мировые рынки столкнулись с гремучей смесью повышенной инфляции, более высоких процентных ставок и все более жесткой денежно-кредитной политикой в 2022 году. На фоне этих событий цены на активы значительно снизились.
«Монетарная история Соединенных Штатов, 1867–1960», опубликованная в 1963 году Милтоном Фридманом и Анной Шварц, считается одной из самых влиятельных книг прошлого века. Википедия резюмирует это следующим образом: «Они используют исторические временные ряды и экономический анализ, чтобы обосновать тогдашнее новое предположение о том, что изменения в денежной массе глубоко повлияли на экономику США, особенно на поведение экономических циклов. Вывод, который они делают, состоит в том, что изменения в денежной массе имели непреднамеренные неблагоприятные последствия и что разумная денежно-кредитная политика необходима для экономической стабильности».
Перенесемся к сегодняшнему дню и недооценке ФРС роли самого резкого ускорения роста денежной массы со времен Второй мировой войны при самом быстром ускорении инфляции в США со времен Второй мировой войны. Очевидно, что альтернативные модели, которые использует ФРС, не смогли предвидеть всплеск инфляции в США, в то время как точка зрения Фридмана-Шварца была подтверждена реальным экономическим опытом. Например, взгляды Милтона Фридмана на инфляцию сыграли важную роль в убеждении бывшего председателя ФРС Пола Волкера и президента Рейгана обуздать рост денежной массы, который вышел из-под контроля и привел к стагфляции 1970-х годов, которую профессор Фридман точно предвидел много лет до этого. Как только в начале 1980-х годов рост денежной массы был взят под контроль и стал основной оперативной целью ФРС, началась затяжная эра дезинфляции с самым продолжительным периодом экономического роста, который меньше всего прерывался рецессиями в истории США.
Оперативно и только по делу.Александр Короновский об инвестициях на своем YouTube-канале
В самом деле, взгляд на связь между изменениями в росте денежной массы и ростом номинального валового внутреннего продукта (ВВП) с 1963 года, когда была опубликована книга Фридмана-Шварц, показывает, что их выводы о важности устойчивого и умеренного роста денежной массы для инфляции были правильными, несмотря на общепринятое мнение о том, что это отношение нарушилось после 1980-х годов, как часто ошибочно цитируют чиновники ФРС. Фактически, относительно низкая волатильность денежной массы и темпов роста ВВП с 1982 по пандемию 2020 года резко контрастирует со всплеском денежной волатильности после 2020 года и резкими колебаниями роста номинального ВВП. Это различие является еще одним примером того факта, что «инфляция всегда и везде является денежным явлением», как утверждал профессор Фридман и подтверждали бесчисленные экономические исследования. По сути, чрезвычайно адаптивная денежно-кредитная политика ФРС, связанная с пандемией, вызвала наибольшую волатильность инфляции и роста ВВП со времен Второй мировой войны, когда рост денежной массы в последний раз так сильно отклонялся от нормы.
Явно нацелившись на более низкий и стабильный рост денежной массы в начале 1980-х годов, ФРС смогла обуздать инфляцию и волатильность роста номинального ВВП. Для этого нужно было позволить процентным ставкам колебаться более свободно. Например, когда денежная масса превышала целевую ставку, ФРС позволяла ставке повышаться вплоть до 20%. Когда рост денежной массы достаточно замедлялся, это снижало процентную ставку. В результате в первые два года председательства Волкера процентная ставка колебалась между 8 и 20% в зависимости от того, как менялась статистика денежной массы. Фактически, из-за того, насколько значительными были эти цифры для колебаний ставок по федеральным фондам, Уолл-стрит какое-то время занималась «шитьем на дому», производя еженедельные оценки и прогнозы денежной массы.
Как только инфляция начала снижаться, эта высокочастотная волатильность процентных ставок заставила политиков прийти к выводу, что чрезмерный краткосрочный контроль над денежной массой является контрпродуктивной операционной процедурой, и в результате они отказались от нее. По мере того, как инфляционные ожидания закреплялись на более низком стабильном уровне в результате колебаний роста денежной массы, которые также привязывались к не слишком высокому и не слишком низкому уровню, началась эра экономической и инфляционной стабильности, показанная на Графике 1.
График 1. Фото: «»
Во время экспансии, когда рост денежной массы естественным образом увеличивался, инфляция в конечном итоге повышалась, а ФРС ужесточала политику. Тогда рост денежной массы замедлялся, что предотвращало значительный рост инфляции. Точно так же, когда рост замедлялся и инфляция ослабевала, ФРС предоставляла больше ликвидности, и рост денежной массы ускорялся. Таким образом, сдерживая инфляцию, ФРС жестко сдерживала денежную массу. Все изменилось с последним циклом политики ФРС, которая преуменьшила инфляционные последствия самого большого всплеска роста денежной массы с 1940-х годов и связанной с этим экономической нестабильности.
Очевидно, что количественное ужесточение (QT), которое сокращает денежную базу и замедляет рост денежной массы, является мощной дезинфляционной силой, которая в конечном итоге снизит инфляцию с ее нынешнего 40-летнего максимума. На самом деле изменение роста денежной массы в годовом исчислении с почти 30% год назад до всего около 5% в последнее время является одним из самых значительных в истории США (График 1). Если ФРС будет придерживаться своего текущего графика QT до 2023 года, это будет самое значительное колебание денежной массы в истории. Как показано на Графике 1, значительное падение роста денежной массы обычно связано со значительным снижением темпов роста номинального ВВП. Поскольку величина роста доходов, розничных продаж и доходов корпораций определяется ростом номинального ВВП, задатки для очень жесткой посадки будут заложены, если агрессивный график QT сохранится до 2023 года. Рисунок 1 предполагает, что рост номинального ВВП может снизиться с 11% г/г в 1 кв. 2022 г. до нуля в 4 кв. 2022 г. в результате резкого замедления роста денежной массы в прошлом году. Это подразумевает чрезвычайно резкое потенциальное замедление как реального роста, так и инфляции в ближайшие кварталы, даже не учитывая то, насколько ФРС ужесточит политику после сегодняшнего дня.
Несомненно, именно поэтому рынок считает, что ФРС досрочно сделает паузу и даже снизит ставки до конца 2023 года. В какой-то момент финансовые последствия быстрого снижения реального роста и импульса инфляции заставят ФРС попытаться избежать дефляционный коллапс в экономике. Что неясно, так это то, будет ли ФРС снова остро реагировать и увековечивать нестабильность, которая до сих пор характеризует это новое десятилетие.
Снижение инфляции до 2% в долгосрочной перспективе может оказаться затруднительным на фоне растущей внутриполитической и геополитической нестабильности. Политическая воля вернуть налогово-бюджетную политику к устойчивому, неинфляционному уровню, похоже, ослабла. Кроме того, уровень государственного долга слишком высок для процентных ставок намного выше 4%. Компромиссы, которые возможны в этой суровой реальности, скорее всего, будут включать в себя большую терпимость к инфляции. Исторически сложилось так, что, если не считать недавнего периода низкой инфляции перед пандемией, когда ФРС постоянно не удавалось добиться своего мандата на инфляцию на уровне 2% из-за недостаточного роста денежной массы, инфляция в среднем составляла около 3% в эпоху бумажных денег после Второй мировой войны.
Таким образом, демпфирование колебаний роста денежной массы является необходимым условием снижения чрезвычайной волатильности экономики США с марта 2020 г. Между тем, более высокий уровень экономической нестабильности (высокая волатильность инфляции и экономического роста) означает, что инвесторам нужен более широкий набор инструментов диверсификации активов, чтобы выдержать потенциальные бури на горизонте.
Взгляд на мировые рынки за последние полгода.
Это было непростое начало года для мировых рынков. Столкнувшись с гремучей смесью повышенной инфляции, более высоких процентных ставок и все более агрессивной денежно-кредитной политикой, цены на большинство классов активов значительно снизились. Поскольку первая половина 2022 года уходит в прошлое, посмотрим, как изменилась производительность (График 2).
График 2. Фото: «»
В США более высокие цены на продукты питания и топливо начали давить на потребителей, и настроения упали до самого низкого уровня за последние десятилетия. ФРС продолжает проводить агрессивную политику ужесточения, чтобы сломить хребет 40-летней инфляции, подпитывая опасения по поводу экономического спада. На этом фоне все основные индексы фондового рынка США значительно снизились: индекс S&P 500, промышленный индекс Доу-Джонса и сводный индекс NASDAQ показали просадку с начала года на -20%, -14% и -29% соответственно.
Опасения по поводу инфляции и ужесточения денежно-кредитной политики также снизили показатели за пределами США: международные акции (MSCI World Ex. US Index) снизились на 18% с начала года. Видны и возможности для дальнейшего снижения, поскольку такие регионы, как Европа, сталкиваются с более сильными встречными ветрами из-за более высоких цен на энергоносители, близости к кризису в Украине и большой зависимостью от российского газа. Развивающиеся рынки (EM) (индекс MSCI EM) снизились на 18%, при этом показатели варьируются в зависимости от региона. Акции Латинской Америки (MSCI Latin American Index) были одними из лучших на развивающихся рынках с неизменной относительной доходностью с начала года на фоне более высоких цен на сырьевые товары и благоприятной структуры секторов.
Рынки ценных бумаг с фиксированным доходом также оказались под давлением. Кривые доходности в последние месяцы значительно выровнялись, причем с начала года в различных частях кривой произошли многочисленные инверсии. Как 2-летние, так и 10-летние казначейские облигации завершили второй квартал с доходностью около 3%. Кредитные спреды по итогам года остаются более широкими на фоне волатильности процентных ставок и более слабой технической динамики. В области бумаг с фиксированным доходом более низкого качества, такие как High Yield (индекс высокодоходных корпоративных облигаций Bloomberg), стали более привлекательными с доходностью выше 8%, но по-прежнему подвержены дальнейшему снижению в ближайшей перспективе.
Между тем, сырьевые товары в целом были белой вороной в этом году: индекс сырьевых товаров Bloomberg вырос на 18% с начала года. Товары, связанные с энергетикой, показали лучшие результаты в условиях ограниченного предложения, растущего спроса и усиливающихся геополитических потрясений. Золото немного снизилось за год, в то время как медь снизилась на -17%, что связано с опасениями по поводу спада в мировой экономике.
Многие препятствия, которые оказывали давление на рынки в первой половине года, скорее всего, сохранятся и во второй половине года, и следует полагать, что цены на активы будут продолжать колебаться до тех пор, пока не появится больше ясности в отношении ближайшего будущего. Поскольку волатильность сохраняется, инвесторы должны оставаться приверженными дисциплинированному инвестиционному подходу и продолжать делать упор на диверсификацию между классами активов и внутри них.
